财说 | 湖南裕能上市后业绩变脸，应收款超60亿元|界面新闻 · 证券

2023年才刚上市的湖南裕能（301358.SZ）业绩变脸了 。

湖南裕能主要从事锂离子电池正极材料研发 、生产和销售，最主要的产品便是磷酸铁锂正极材料 ，主要应用于动力电池和储能电池
，并最终应用于新能源汽车和储能领域
。近年来，公司正持续搭建“资源-前驱体-正极材料-循环回收 ”的一体化产业布局 ，以降本增效。

湖南裕能一直是行业的龙头企业 。根据 GGII 统计
，2024年公司磷酸盐正极材料出货量实现71万吨，磷酸盐正极材料市场占有率超30% ，已连续五年排名行业第一
。

行业地位稳固并不意味着湖南裕能高枕无忧，公司业绩已连续两年出现下滑。2024年
，公司实现营业收入226亿元，同比下降45.36%；归属于上市公司股东的净利润5.9亿元 ，同比下降 62.45% 。对于业绩的下滑
，湖南裕能解释称由于行业竞争不断加剧
、主要原材料碳酸锂价格下跌等因素，导致公司主要产品销售价格较上年同期下降 ，进而影响公司营业收入、净利润等经营业绩指标。

过剩周期开启

凭借成本优势和技术上的进步
，磷酸铁锂成为了整个动力电池及储能领域的主力军
。根据GGII数据，2024年中国正极材料出货量335万吨 ，其中磷酸铁锂正极材料出货量246万吨
，占比正极材料总出货量比例近74%；三元材料出货65万吨，同比小幅增长 ，占正极材料总出货量比例约19%。

在储能电池领域 ，磷酸盐正极材料电池凭借成本优势 、长循环性能
、高安全性等优势成为市场主流 。根据中国电力企业联合会统计，截至2023年底
，累计投运的锂电池储能项目中99.9%为磷酸铁锂电池
。长循环寿命能够带来储能系统在全生命周期度电成本的降低，有助于提高电化学储能系统经济性 ，拓宽电化学储能至更广阔的应用场景。因此
，磷酸铁锂电池备受市场宠爱 。

动力电池热吸引了众多行业内外企业参与，由此带来了巨额的产业投资 ，叠加相关产业的各项支持和补贴政策等因素
，产能规模快速增长，行业迅速进入过剩时代
。磷酸铁锂正极材料原有企业、磷化工及钛白粉企业和三元正极材料企业等在2021年和2022年纷纷启动扩产规划 ，上述新增磷酸铁锂产能已于2023年逐步投产
，导致近两年行业竞争日趋激烈，并出现产能过剩问题。

磷化工企业川发龙蟒（002312.SZ）依托四川磷矿资源 ，与中创新航合作建设年产10万吨LFP项目
，该项目已于2023年投产；另一家磷化工企业云图控股（002539.SZ）规划在湖北建设35万吨磷酸铁及配套项目，并于2024年逐步投产；钛白粉企业中核钛白（002145.SZ）与宁德时代（300750.SZ）合作 ，分期建设规划的年产50万吨磷酸铁锂项目；原为汽车零部件企业富临精工（300432.SZ）收购湖南升华科技后转型LFP材料，并于2024年8月公告签下宁德时代42万吨磷酸铁锂销售大单 。

根据EVTank数据
，截至2023年底，磷酸铁锂产能合计达到341.7万吨 ，整体产能利用率不足50%
，产能过剩问题较为突出
。同时，2023年开始磷酸铁锂行业普遍出现大额亏损情况。

由于行业竞争者增加 ，2023年磷酸铁锂市场集中度也有所下降
，根据高工锂电数据显示，2023年TOP5的市场占有率为64.3% ，相对于2022年的70%
，行业集中度下降超过5个百分点 。

今年磷酸铁锂的过剩还将继续
。根据东吴证券及鑫椤锂电预测，2025年磷酸铁锂正极材料需求约为247.4万吨 ，供给可能达到361.2万吨
，过剩产能约为113.8万吨，呈现产能过剩危机。对此 ，湖南裕能也承认“供需格局变动可能进一步加剧市场竞争的激烈程度
” 。

下游需求端来看，新能源汽车行业快速增长时代已过。根据乘联会数据
，2024年7月国内新能源乘用车市场零售销量为87.8万辆，同比增长36.9%
。值得一提的是 ，这是新能源汽车渗透率首次突破50%大关
，达到51.1%，较上年同期36.1%的渗透率提升15个百分点。新能源汽车渗透率超50%意味着行业未来的发展重心将由量转质 。

与此同时 ，主流大型锂电池厂商
，出于供给安全性和经济性的考虑，通常会同时维持多个供应商 ，各供应商之间需要在产品品质 、销售价格、供货能力等方面进行竞争
，市场竞争也日益激烈
。

无控股股东的股权激励

下行周期之下，湖南裕能却逆势扩张。2024年12月 ，公司发布定增预案（修订稿）
，拟募集资金48亿元，用于年产32万吨磷酸锰铁锂项目（28亿元）
、年产7.5万吨超长循环磷酸铁锂项目（5亿元）、年产10万吨磷酸铁项目（6亿元）和补充流动资金9亿元 。值得注意的是 ，相较第一次发布定增预案，在历时近16个月的等待之后
，公司拟募资金缩减了17亿元（原先为65亿元），主要缩减方向为补充流动资金（缩减10亿元）和取消废旧磷酸铁锂电池回收利用项目（7亿元）
。对此 ，公司解释称“为顺利推动公司向特定对象发行股票工作
，根据当前市场环境及公司实际情况”。

值得一提的是，2023年1月才成功IPO登陆A股的湖南裕能（募资45亿元） ，上市不到7个月（2023年8月公司发布第一次定增预案）便急不可耐的再度向资本市场伸手要钱 。

湖南裕能不断的募资和其高比例资金杠杆有关
。截至2024年底
，公司的资产负债率为61.57%，流动比例和速动比例分别为1.05和0.86 ，公司负债压力不小。

更为重要的是
，湖南裕能是典型的股权结构分散，无控股股东和实际控制人企业 。公司第一大股东的持股比例较低（持股比例仅为10.11%） ，公司无任一股东拥有或可支配或足以对发行人股东大会的决议产生重大影响的表决权
，也无任一股东可通过其提名的董事单独决定公司董事会的决策结果或实现对董事会的控制
。一般来说，无实际控制人企业最令人担忧的是管理层和股东之间的“心齐 ”。

在对于2024年业绩下滑的原因中 ，湖南裕能曾透露“但受行业周期及实施股权激励的股份支付费用等因素影响
”，盈利同比下滑 。一边向资本市场伸手要钱
，一边给管理层“支付费用”，湖南裕能的行为令人质疑。

需要指出的是 ，2024年4月湖南裕能便因股票激励计划设置不同维度考核指标（2023/2024以业绩
，2025/2026以净利润），而收到证监会的关注函
。

超60亿应收款

除了对管理层慷慨 ，湖南裕能对客户也异常依赖。2021年至2024年
，公司前五大客户的销售收入占公司整体销售收入的比重均超过80%（2024年为81.36%），公司头部客户占比较高 ，存在较为严重的风险 。

湖南裕能过度依赖大客户
，已对其毛利率造成影响
。一般来说，正极材料企业与下游锂电池客户普遍实行“材料成本+加工利润 ”的产品定价模式 ，毛利率的波动主要由客户“压榨”程度决定。

湖南裕能毛利率已创下上市以来新低 。公司2024年前三季度毛利率仅为7.85%
，上市以来第二低；净利润率更是只有2.63%，为上市新低
。不足10%的毛利率也体现了公司在整个产业链中的“含金量
”。对于毛利率新低 ，湖南裕能也直言“由于下游客户需求变化 、市场竞争格局变化等因素影响” 。

为了深度绑定客户，湖南裕能选择了用股权换业绩的操作
。2020 年 12 月
，公司通过增资扩股的形式引入了主要客户宁德时代和比亚迪作为其战略投资者，以此绑定关系。其中宁德时代获得10.54%的股权 ，比亚迪获得5.27% 。需要指出的是
，彼时湖南裕能的评估价仅为10亿元
。

不仅让利，湖南裕能对客户还选择了“延期付款 ”。截至2024年底 ，公司应收账款及票据高达60.5亿元
，占公司整个资产比例的19.95%，是公司净资产的52% ，在营收同比下滑的背景下
，应收款项却“逆势
”大增21% 。公司大量资金被客户占用，体现了其在供应链关系中处于弱势地位 ，营收质量不高。

目前
，湖南裕能市值为304亿元，对应市盈率高达57倍 ，这对于一家毛利率不足两位数
、应收账款接近净资产一半的企业来说，显然太高了
。