困守华南，珠江啤酒史上最强业绩暗藏三大隐忧|界面新闻 · 证券

界面新闻记者 | 张艺

啤酒界“华南王 ”珠江啤酒（002461.SZ）披露了一份史上最好成绩单。

珠江啤酒2024年实现营业收入57.31亿元，同比增长6.65%；归母净利润8.10亿元 ，同比增长29.95% 。两项指标双双创下历史新高
，也优于行业整体表现
。

界面新闻发现，珠江啤酒业绩创新高的同时 ，面临三大隐忧。首先，公司靠产品高端化来提高利润水平
，但其中高端产品占比已高，提升空间有限 。

其次 ，募资使用效率问题。七年前定增募资的43亿元
，还有26亿元躺在资金专户收利息，多个项目推进缓慢
。

去年年报透露出最重要的问题在于 ，珠江啤酒全国化进程不进反退
，在整体营收增长的同时，非华南地区的营收下降超10%。

显然这不是管理层想看到的 。正因全国化迟滞不前，公司营收增长也十分缓慢 ，规模已远远落后“啤酒五强
”公司
。

那么
，珠江啤酒全国化为何难以有效拓展？公司下一个增长引擎在哪？

珠江啤酒证券部人士回应界面新闻，公司正努力通过持续完善全国营销网络 ，加强广东省外市场的开拓，增强公司在其他地区的影响力。同时该人士认为
，公司中高端市场还有一定的增长空间 。

量价齐升拉动业绩

营收突破新高，归母净利润跳过7亿元区间 ，直接站上8亿元
，销售毛利率来到近四年高位
。与同行相比，珠江啤酒去年业绩的表现可圈可点。

啤酒公司有着明显的季节特征 ，二三季度为旺季
，一四季度淡季 。通常情况下，三季度是表现最好的季度
。

珠江啤酒去年表现略有出入 ，三季度利润环比下降。分季度来看
，珠江啤酒去年二季度利润最高，达3.79亿元；三季度为3.07亿元；四季度向来最为疲弱 ，只取得了373.51万元的净利润
，同比勉强转正 。

珠江啤酒是A股首家披露2024年年报的啤酒公司，其他已披露业绩快报或预告的公司有喜有忧
，行业整体偏弱
。

• 表现最好的是燕京啤酒（000729.SZ），预计去年实现归母净利润10亿元至11亿元 ，同比增长55.11%至70.62%。
• ST西发（000752.SZ）预计去年扭亏
  ，盈利区间为2,100万元至3,100万元 。

其余同行业绩多表现疲弱，尤其是“啤酒三强”。

• 港股上市的华润啤酒（0291.HK）去年营收净利双降
  。公司实现营收386.35亿元 ，同比下滑3.57%；净利润47.39亿元
  ，同比下降8.03%。
• 同样的港股龙头百威亚太（1876.HK）去年降幅更大 。公司实现营收448.99亿元，同比下滑9.02%；净利润52.19亿元 ，同比下降14.79%
  。
• A股龙头青岛啤酒（600600.SH）暂未披露业绩情况
  ，不过，啤酒企业前三季度已基本奠定了全年的业绩基础。公司去年前三季度营收289.59亿元 ，同比下滑6.52%
  ，归母净利润同比增长1.67% 。
• 重庆啤酒（600132.SH）业绩快报显示，公司去年实现营业总收入146.45亿元 ，同比减少1.15%；归属于上市公司股东的净利润12.45亿元，同比减少6.84%
  。
• 兰州黄河（000929.SZ）预计去年亏损1.07亿元至1.22亿元
  ，同比亏损在扩大。

由上可见，珠江啤酒业绩在全行业已是中上水平 。量价齐升是公司去年业绩增长的两大主因
。

“公司的销量和营收、利润都是同比增长的。销量的增幅略优于行业整体趋势 。 ” 珠江啤酒证券部人士对界面新闻表示
。

当下中国啤酒行业已进入平稳发展阶段 ，整体上升空间有限
，因此各企业均在优化结构，提升高端产品的营收占比。

销售量方面 ，珠江啤酒产销量均优于大势 。

国家统计局数据显示
，2024年，中国啤酒行业规模以上企业完成啤酒产量3521.3万千升 ，同比下降0.6%。

但珠江啤酒产销量还在增加
。年报显示
，公司去年啤酒生产量144.97万吨，销售量143.96万吨 ，分别同比增长了3.31%和2.62%。值得注意的是
，公司库存量也由4.21万吨上升至5.22万吨，增幅约24% 。

价格上升则是由高端产品所带动的
。

按零售价格高低
，珠江啤酒将产品分为三类，高端产品主要为纯生啤酒 、雪堡啤酒等 ，中档产品主要为零度啤酒等
，大众化产品主要为传统啤酒等。高档啤酒在珠江啤酒营收构成中占大头 。去年这一类产品贡献了39.04亿元的营业收入，同比增加约14% ，营收占比高达约68%
。

其次为中档产品
，去年取得了12.39亿元营收，同比下滑了超10% ，占比在两成左右。

此外
，还有3.68亿元大众化产品的销售，营收占比只有6.42% 。

高档产品销售毛利率48.60% ，较另外两档均高出约12个百分点
。受高档产品营收增长的影响
，珠江啤酒去年销售毛利率46.30%，同比增加了3.48个百分点 ，为近四年高位。

“总体来看，公司受益于稳健的流通基本盘
，同时97纯生大单品拉动餐饮竞争势能向上，结构升级韧性兑现 ，2024全年量价表现明显优于行业 。”兴业证券研报表示
。

尽管量价齐升推动业绩创新高 ，但珠江啤酒的隐忧正浮出水面。

中高端增长空间有限

珠江啤酒今年业绩将如何
，关键看三方面，高端化的进展
、产能扩建的进程和全国化的推进 。然而 ，这份财报也透露出
，珠江啤酒在这三方面均存在隐忧。

首先，中高端产品增长空间有限
。

由上述数据可算得 ，珠江啤酒中高档产品营收占比已接近90%。因此
，从公司自身角度来看，上升空间已十分有限 。

“中高端占比还有多少空间可以参考一下青岛啤酒等同行的表现
。
”一位食品饮料行业分析师对界面新闻称。

青岛啤酒在国内中高端啤酒市场占据领先地位 。公司2023年青岛啤酒主品牌销量456万千升 ，其中中高端销量324万千升，可算得销量占比71.05%；去年上半年
，主品牌销量261万千升，中高端以上销量189.6万千升 ，占比上升至72.41%
。

虽青岛啤酒未披露中高端营收占比
，从销量占比来看，若乘上偏高的单价 ，也未必能达到珠江啤酒九成的水平。

重庆啤酒将消费价格8元及以上产品划为高档
，价格大于等于4元小于8元为主流，价格4元以下列为经济 。2024年中报显示 ，其高档产品和主流产品营收分别为52.63亿元和31.74亿元
，营收占比高达95%
。

其余啤酒公司的中高端化进程尚不及青岛啤酒。

华润啤酒2024年年报显示，公司去年实现啤酒销量约1087.4万千升 ，次高档及以上啤酒销量超过250万千升 。其中
，喜力销量增长近两成
。

燕京啤酒2024年半年报显示，公司中高档产品营业收入50.64亿元 ，占主营收入的比例68.54%，较上年同期提升了3.71个百分点。

因此
，珠江啤酒中高端产品占比已较高，高端化进程接近尾声 。通过提升中高端产品占比来提升公司单吨价格水平 ，进而提升毛利率的空间已有限。

从整个啤酒行业来看
，高端化趋势明显，各公司都在存量市场挤占高端蛋糕 ，大推高端新品
，竞争已十分激烈
。

• 珠江啤酒称，要顺应高端啤酒发展趋势 ，促进公司产品高端化升级。公司去年推出珠江P9、珠江啤酒1985等新产品 。
• 青岛啤酒近年则推出了一世传奇 、百年之旅、琥珀拉格
  、奥古特、鸿运当头 、经典1903
  、原浆啤酒、皮尔森 、青岛啤酒IPA等一系列新品
  ，冲击高端市场
  。
• 华润啤酒有喜力
  、老雪、红爵等。公司表示，集团高端化发展持续发力 ，高档及以上啤酒销量较去年同期录得超过9%增长
  ，公司高端啤酒销量已经在行业中排在前列 。
• 燕京啤酒则以燕京U8为核心，还推出了燕京V10 、狮王精酿等一系列中高端产品
  。

如此激烈的竞争之下 ，珠江啤酒需要扩大产能，增加中高端供应
，更需要走出广东，抢占增量市场。

26亿募投资金“躺赚”利息

中高端营收占比提升难度大 ，珠江啤酒便计划通过增加中高端产能来进行结构优化 。但更深层的隐患来自战略执行的效率
。

“公司高档产品收入占比确实是比较高的。 ”珠江啤酒证券部人士对界面新闻表示
，高端市场竞争激烈，“整个行业消费结构在升级 ，因此还是有一定增长空间的
” 。

该人士告诉界面新闻
，公司会持续优化产品结构，做好提质升级 ，后期会继续在产品改革创新方面做努力
。“我们年报披露的中山
、梅州等项目都在推进
，均在优化相关的产能。”

在2025年新年贺词中，珠江啤酒董事长王志斌提到 ，2024年
，公司“中高端产业升级项目落子南沙、东莞 、梅州
、中山、湛江，打造了一个又一个新质生产力高地 ” 。

然而 ，上述项目有不少是募投项目，这些项目进展缓慢
，也困住了珠江啤酒的发展。

2017年，珠江啤酒定增募集资金42.96亿元 ，计划用于现代化营销网络建设及升级项目 、O2O销售渠道建设项目、啤酒产能扩大及搬迁项目
、珠江-琶醍啤酒文化创意园区改造升级项目、信息化平台建设及品牌推广项目等八个项目
。

七年过去了
，截至2024年末，八大项目中只有南沙珠啤二期年产100万千升啤酒项目 、东莞珠啤新增年产30万千升项目已投产。其余 ，现代化营销网络建设及升级项目
、O2O销售渠道建设及推广项目、湛江珠啤新增年产20万千升项目三个项目预计2025年末达到可使用状态 。另有两个项目预计2028年末才达到可使用状态
。

截至2024年末
，珠江啤酒尚未使用的募资总额还有26亿元，占募资总额约40%；2023年末为29.48亿元。

这些资金存放于募资资金专户躺着收利息 ，利息收入净额就有4,880.82万元 。

全国化战略开倒车

市场集中 、高度依赖广东地区一直是珠江啤酒的一大特征
。2024年年报显示 ，在过去的一年
，公司不仅没有成功走出广东地区，销售集中度反而更高了。

去年珠江啤酒的业绩全靠华南地区拉动 。公司华南地区营业收入为54.91亿元 ，占比达95.81%，营收同比增长了7.45%；其他地区只有2.41亿元
，占比由2023年的4.98%降至4.19%，营收同比下滑了10.37%
。

这一数据并未将广东地区单列出来。珠江啤酒人士告诉界面新闻 ，华南地区主要还是以广东地区为主 。

退守广东并非珠江啤酒的主观选择，从公司去经销商的变化便可见一斑
。

广东地区为珠江啤酒贡献了绝对优势的营收 ，但这一地区的经销商数量占比只有三分之一。

其他地区虽然营收占比约5%
，但经销商数量多达883家，占据了三分之二的比例 。

不仅如此 ，广东地区的经销商数量还在下降。截至2024年末
，珠江啤酒经销商数量共1373家，较年初减少了近百家
。减少的全是广东地区。

广东地区年初经销商数量604家 ，年末只有490家，减少了114家 。

此消彼长
，可见珠江啤酒“走出去
”的意愿是强烈的
。如此调整也意在进军全国更多市场。

“有增有降都比较正常，经销商变化总体还算比较平稳 。”珠江啤酒回应界面新闻称 ，“我们会努力加强省外市场的开拓
，持续完善全国的营销网络，持续提升在全国其他地区的影响力 ，在全国布局方面做出努力
。 ”

那么 ，珠江啤酒的全国化进程为何不能有效拓展呢？

一方面
，这与啤酒的区域特性有关。

因为消费者对啤酒新鲜度的要求较高，啤酒产品运输成本也较高 。啤酒具有明显的区域性销售特点 ，有一定的销售半径
，在销售半径以外与当地啤酒企业竞争将处于不利地位
。

另一方面，也与全国市场饱和度相关 ，各龙头均在抢夺中高端市场。

珠江啤酒的全国化还在进行中 。公司称，要“加快扩增量
”
，全国招商布局增速提质，新增珠江原浆体验门店244家 ，通过广交会
、糖酒会、区域招商会等多元途径新拓客户
。

珠江啤酒突围的窗口期正在收窄。百威 、华润
、青岛
，啤酒行业营收超300亿元的“三足鼎立”形成，加上燕京啤酒与重庆啤酒两家营收超100亿元的公司 ，“五强 ”格局也已固化 。

珠江啤酒不到60亿元的营收规模已与“啤酒五强
”差距甚远
，若全国化进程继续开倒车，市场份额或会被头部挤压 ，公司又如何突破增长瓶颈。

申万宏源研报认为
，珠江啤啤酒在华南基地市场支撑下，若未来运作得当 ，有望依托华南市场进一步开启全国化的潜力
，维持中性评级
。

“如果公司不能持续有效地拓展华南地区以外市场，将对公司未来收入的可持续增长产生不利影响。”过往年报中 ，珠江啤酒均有此提示，2024年年报中这一句已删去 。虽文字已删
，但全国化突围难题仍待解
。